天风证券（601162）股份有限公司孙海洋,尉鹏洁近期对江山欧派（603208）进行研究并发布了研究报告《经营韧性凸显，站在新一轮成长起点》，本报告对江山欧派给出买入评级，认为其目标价位为86.90元，当前股价为72.5元，预期上涨幅度为19.86%。

江山欧派

(资料图)

公司近两年收入结构快速优化，对应成长模型由工程直营加速向代理及经销切换。此前我们以保交楼主线首推工程占比较高的江山欧派，当下站在产业环境及模式精进的新成长起点，继续坚定看好代理/经销成长潜力，具体来看：

第一、工程代理广度深度双升，进入订单释放期

首先、工程代理较直营在受益保交楼同时显著改善账期压力，优化资金结构；其次、①从规模看， 20 年代理商 100 家+， 截至 23 年 1 月底已有400+家， 23 年或将继续增长；②从深度看，伴随合作深入代理商活跃度显著提升，规模效应快速释放， 逐步覆盖非地产客户； 22Q3 代理收入同增近 140%系代理商订单。展望 23 年扩宽度挖深度， 有望显著驱动大盘增长。

第二、经销加盟量变带来质变，胜在无形之中

依靠规模化生产发挥成本优势， 经销商渠道订单量持续增长，带动毛利率提升； 近年公司大力拓展包括家装在内的各类经销渠道， 22 年前三季度数量均保持较快增长，自 2020 年的 3000+家拓展至超 2.2 万家；量变引起质变，提升市占率于无形，真正建立终端销售通路，为远期直连消费者奠定基础。

此外， 精益管理提升制造能力，成本优化仍有潜力。

公司成本管控持续精进：生产端效率提升、规模效应释放后，单位分摊成本下降；采购端伴随采购规模提升，公司议价能力有望增强；设计方面，材质及工艺不断优化、迭代，推行类标品，降本增效仍有空间。

行业层面， 2023 年地产竣工预期好于 2022 年，行业至暗时刻或已过。 公司基本面扎实，多轮周期下收入端仍彰显较强韧性； 公司主要销售渠道之一为工程渠道， 伴随保交楼项目推进以及金融支持房地产 16 条等系列利好政策出台， 或将助推工程业务增长。

2021 年全国木门行业总产值达到 1603 亿元，据《中国木门行业发展白皮书》预测， 2022 年全国木门行业销售收入将达到 2102 亿元，目前公司作为产业龙头市占率约 2%， 伴随渠道不断深入、下沉，品牌认知度逐步提升，未来集中度提升带来空间可观。公司当下工程代理及经销业务预计增速较快，叠加高性价比产品及运营优化， 有望打开第三轮成长曲线。

维持盈利预测， 上调至“买入” 评级。

公司转变发展思路全渠道深入布局，龙头市占率提升可期。从聚焦头部客户转变为深入布局全渠道，通过工程代理商，既可对接地产客户，也可拓展城投、酒店、医院、学校等多元客户群体， 优质客户及销售品类增加。我们看好公司渠道结构更加健康，优质战略客户逐步放量，叠加地产政策催化，保交楼资金落地加快项目交付节奏，大宗业务有望改善。

我们预计公司 23-24 年归母净利分别为 4.5、 5.2 亿， PE 分别为 22X、19X，选取同行业可比公司欧派家居（603833）、箭牌家居（001322），同时考虑公司 22 年低基数下 23 年增速预计较高，给予 23 年 PE 区间 24~26.5x， 对应目标价78.7~86.9 元，上调至“买入”评级。

风险提示： 信用减值计提风险；经销商管理风险；行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；新房销售及二手房交易不及预期等。

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，首创证券（601136）陈梦研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为51.63%，其预测2022年度归属净利润为盈利8.88亿，根据现价换算的预测PE为8.58。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级6家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为67.08。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，江山欧派（603208）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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